【研究报告内容摘要】
复盘三年景气周期,再论板块超额收益:截止2019年11月底,食品饮料指数以70%左右的涨幅领跑全行业,2017-2019年食品饮料指数三年涨幅达到104%,涨幅遥遥领先、超额收益显著。回归相对估值模型,超额收益来源可以分为三种类型:1)eps驱动主导型:行业景气顺周期,业绩弹性充分释放,以白酒行业为典型代表;2)pe驱动主导型:享受资本市场估值溢价,估值弹性充分释放,以调味品行业为典型代表;3)eps+pe双重驱动型:以自下而上经营改善明显的个股为代表。
繁华之后仍可顺势而为。坚守两个维度的中长期趋势:1)行业发展趋势及消费趋势不变:延续中期策略报告《重估龙头新时代》观点,食品饮料主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程中,食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红利。2)a股投资者结构多元化趋势不变:a股国际化进程加快,北上资金持续加仓消费龙头,以msci指数为代表的全球配置指数基金纳入a股后,消费龙头仍是重点配置方向。
重点子行业解读:1)白酒:变化尚未充分认知-再论周期性。整体宏观消费环境以及行业所处的发展阶段决定景气周期处于平稳回落的过程,而自上而下的消费升级趋势、经销商杠杆能力的运用以及自下而上改革红利的释放加速了在景气回落周期的品牌分化程度,龙头估值不贵、增长相对确定,仍可适度乐观。2)调味品:物以稀为贵-再论估值溢价。行业有规模、有成长,而依托厨师粘性建立的餐饮渠道壁垒是龙头确定性成长能力的核心要素,确定性溢价趋势不改,关注提价窗口期的短期利润弹性。3)乳制品:龙头盛宴-再论成长与竞争。双寡头竞争格局明确,全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力,扩大产品版图,将进一步提升集中度。4)啤酒:驱动因素可持续-再论盈利能力。原材料成本有所缓解+新一轮产品提价窗口,明年的盈利能力改善依然可以期待;中长期维度,我们继续看好产品高端化趋势+产能优化进程下的行业盈利能力改善。
投资策略:白酒方面,“景气平稳回落、分化加剧”的基调判断不变,龙头的稳健增长能力更强;长周期的估值中枢有望继续抬升,建议放低预期收益率,长周期配置,重点推荐高端白酒品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖;关注增长势能良好的区域龙头品牌古井贡酒、今世缘等、布局洋河股份基本面底部。大众消费品方面,1)确定性溢价趋势不变,调味品龙头海天味业为中长期配置品种,绝味食品的稳健成长能力仍有预期认知差,乳制品行业的竞争格局不影响龙头份额的提升,伊利股份的配置价值显著;啤酒行业的盈利能力复苏长周期继续兑现。2)重视细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情,重点推荐转型为民企体制之后、改革步入深水区的中炬高新;改革红利持续释放的洽洽食品以及积极应对短期增长瓶颈、进行渠道裂变的涪陵榨菜。
风险提示:经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。

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